外资被迫抛售非因看空
你或许会感到诧异, 外资正以创纪录的规模净卖出韩国股票了, 然而摩根大通却声称他们并非主动看空。问题出在了三星电子以及SK海力士这两只存储芯片巨头之上。它们的市值膨胀得太过迅速, 直接引发了新兴市场基金的持仓上限约束。基金经理们在股价上升时被迫持续减仓, 不然就会违反投资规则。数据表明, 今年外资流出的资金里, 超过90%都源自这两只股票。只要它们持续上涨, 这种被迫卖出的压力就不会消散。然而, 有趣的是, 尽管外资处于抛售状态, 不过他们手中韩国股票的仓位占比却相较于年初显著提高, 原因在于股价上涨速度超越了他们抛售的速度。
全球型基金存在补仓需求
和新兴市场基金被迫进行减仓不一样, 那些不存在地区限制的全球型基金, 当下对韩国股票的配置极为不足。摩根大通过在客户调研之时, 发现不少大型的真实资金账户都表明自身韩国敞口偏低, 有着明显的补仓需求。这就意味着, 一旦市场条件得以改善, 这些资金极有可能会大规模回流至韩国, 从而形成新的上涨动力。核心逻辑是, 被新兴市场基金溢出的筹码, 并非被系统性看空, 而是被其他类型的投资者逐渐承接。
杠杆ETF引爆波动率飙升
近来韩国市场的波动缘何这般大? 答案跟杠杆ETF的疯狂扩充存在关联。以韩国资产作为标的的杠杆ETF规模已然涨至500亿美元, 大部分增量源自市场自身的上涨。这些ETF主要借助股指期货以及部分现货期权来达成杠杆效应, 致使单股期货未平仓合约大幅攀升。与此同时, ETF为了预防暴跌, 需要大量购入“崩盘保护”, 这径直推高了隐含波动率。当下韩国市场的波动率与对标普的VIX指数的比值将近5倍, 然而历史正常水平仅仅1倍左右。Gamma失衡规模与杠杆ETF相关的，也已超过了10亿美元, 对市场双向波动而言, 皆存在放大作用。韩国交易所因交易量增加, 进而提高了资本要求, 大市值股票融资成本有所上升, 经纪商管理风险变得更具难度了。
散户接盘空间依然可观
在外资不断流出, 机构投资者遇高则减仓的情形下, 韩国散户成了市场的主要买方, 今年年内他们净买入规模约800亿美元, 且仍有持续的空间, 原因有三点, 其一, 融资余额以及期权交易里的杠杆水平虽有上升, 然而相较于整体市值与客户存款而言还是偏低的, 其二, 韩国散户才刚开始把海外股票的资金回流至本土, 回流空间极为可观, 其三, 伴随收入的增长与股市赚钱效应的扩散, 居民投资股票的意愿会持续提升, 尤其是在房地产投资受限时。然而, 散户于市场成交里的占比已然从百分之六十五有所回落, 养老金的参与度却在攀升, 只是养老金整体依旧是净卖出一方, 以此来维持目标组合权重。
AI叙事扰动难改上行趋势
韩国股市与AI周期关联极为紧密, 当前AI周期正处于强劲上行态势。分析师持有这样的观点, 即贮藏周期会在高位维持更持久的时间, 韩国科技股的盈利弹性相较于全球同类股票而言更高。然而, AI叙事难以避免地会出现阶段性的干扰。摩根大通罗列出了近期导致波动的五个要素: 在用户层面进行优化从而降低token消耗，进而引发定价方面的担忧；中国智谱人工智慧旗下GLM 5.2所产生的反响颇为积极, 这再次点燃了竞争方面的忧虑；最新出口管制政策存在不确定性；股票与债券持续存在供给压力；霍尔木兹海峡重新开放或许能够缓解相关压力。但只要超大规模云计算的资本开支增速, 持续高于半导体设备资本开支增速, 那么供需失衡的格局, 就会得以延续, 进而存储芯片厂商的利润率, 就会有相应支撑。
财富效应将惠及整个国家
就韩国存储芯片企业而言, 其AI收益已然大至在宏观层面足以产生实质影响, 据估算, 未来三年, 两大存储企业给政府缴纳的那些直接税收, 有可能极为畅快地能够超过3500亿美元, 要是另外再算上员工奖金的个人所得税, 规模会更为巨大, 作为参考指标来说, 当下韩国外汇储备总额大概是4270亿美元, 同时政府债务总额大约是1万亿美元, 这一笔堪称巨大的财富效应, 将会为韩国政府供给充足资源, 以此用来开展长期实物以及金融投资、社会基础设施建设, 还有面向AI时代的战略规划。这同样是摩根大通持续持有看多观点, 建议于任何回调情形下逐步增加仓位, 始终维持最大敞口状态的关键缘由所在。
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