从纳斯达克到SpaceX：资本市场变迁中上市规则的改变

在2026年的这场上市谈判当中，将过去二十年资本市场最为根本的变化呈现在了台面上，有一家尚未上市的公司，提出要求纳斯达克为其修改规则，规定上市15天就必须进入纳斯达克100指数。倘若这件事情得以成功，纳斯达克自身承认，规则是专门为它以及它那一批有着几百亿估值的同行所量身打造的。

私募市场喂出了巨兽

1971年，纳斯达克刚成立之际，是借助电子报价去撼动纽交所历经两百年的交易大厅。直至2026年，情形反转，一家名为Stripe的支付公司，其估值达500亿美元却尚未上市，CEO直言IPO并非优先事务，原因是该公司要在私募市场构建起全球第一家名副其实的全球银行。诸如软银愿景、老虎环球、a16z等这些机构，在过去十年将弹药推至前所未有的程度，一家公司在私募市场完全能够成长至千亿估值，根本不涉足公开市场。SpaceX更早达成了类似的布局，其融资轮遍及火箭研发、星链部署以及深空探索这三条线，整个过程都没有上市。

不上市的真实理由变了

过去，公司急于上市，其核心目的在于获取资金以实现扩张，举例来说，三十年前要争夺PC操作系统的标准地位，那笔资金唯有从公开市场获取。如今情况有所不同，Stripe计划于2026年下半年再度进行一轮二级股份出售，其估值直接高达1000亿美元，这一估值比众多上市银行还要高。它们并不缺乏资金，所欠缺的是其他方面的东西。公司内部有数千名持有期权和RSU的员工，以往依靠公司自行组织的要约收购来提前套现，然而这种方式存在额度限制，并且定价由公司决定，并非真正的市场价格。然而，基金a16z的那些有限合伙人，所期望获取的是实实在在的、以货币形式呈现的现金回报，并非仅仅停留于书面上的估值情况。

被动基金成了新话事人

在员工流动性与 VC 退出这两个向来存在的问题之外，一股在过去十年被低估的力量开始发挥决定性作用，这股力量就是被动基金。股票的价格发现是由主动资金来完成的，其中包括分析师进行研究，交易员展开博弈，对冲基金进行下注，然而被动基金所做的却是另外一件事情，它提供了一个规模巨大、性质稳定且并非自由裁量的持仓底盘。依据现行规则，新上市公司一般需要等待一年时间才能进入纳斯达克 100 指数，这段等待的时期原本是用于验证流动性的。可是，对于有着Stripe这般体量的公司来讲，等待一年是什么概念呢，这意味着追踪纳指100的基金，其中涵盖了管理着4000多亿美元的QQQ，在全球市值排名前十的公司当中，会出现整整一年的硬性缺席情况，如此一来，追踪误差将会大到令人根本无法接受。

纳斯达克主动改规则

纳斯达克进而提出了Fast Entry规则，若新上市公司市值排入现有成分股前40名，上市15个交易日后便加速纳入。此条规则正处于审批之中，然而明显是为Stripe、SpaceX这批私有巨兽所设计。Stripe的IPO预计融资超250亿美元，其需在上市首日打造足够大的流通盘，以满足被动基金配置的流动性门槛。一个市值达1.75万亿的公司，要是首日流通盘过小，被动基金根本无法完成建仓操作，价格就会出现剧烈扭曲。这一套结构化发行方式，说白了就是为大规模被动资金铺设道路。

链上交易正在抢生意

当传统交易所正忙于更改规则去争抢上市资源之际，另外一条赛道也在加快发展速度，ICE（纽交所母公司）的投资逻辑十分直白。它买下了加密货币交易所OKX的相关入口，如此一来，1.2亿用户便能够接入ICE旗下的美国期货市场以及纽交所股票的代币化交易。ICE副总裁表述得更为直接，其称未来的竞争对手不一定就是芝商所或者纳斯达克，而有可能是DeFi协议。这是一个不存在公司实体，且并没有CEO公开现身的链上协议，其交易量已然是纳斯达克上市公司Coinbase的两倍。在3月15日的时候，有一个链上永续合约市场，其总持仓量达到了14.3亿美元，而且在六个月的时间里实现了100倍的增长。

谁在定义未来的市场

1971年，没有谁认为纳斯达克的电子报价终端是一种威胁，如同现今有人觉得链上24小时交易仅仅是小众玩法那样。然而，ICE投资OKX的逻辑具备清晰的思路：要是链上交易无法避免发生，那么就去充当基础设施供应商，而不是坐等被绕过忽略。纳斯达克将会在Stripe上市之后呈现出更强的态势，那批永续持仓的基础部分将会持续扩展增大。但在另一边，专业交易者已然朝着全天候绝不停止交易、链上具备透明度以及拥有更高的资金使用效率这些方面进发，把实实在在的资金投入到了链上协议之中。两边都在变，只不过一个在改规则，一个在重新定义规则本身。

未来十年当中，你认为决定一家公司上市时机的关键因素究竟是传统交易所的指数规则，还是链上每时每刻都在进行的24小时交易而产生的那种流动性方面的压力？去往评论区说说你自己的看法。