比特币现货ETF落地后，美国持仓结构一图看懂：机构抢筹、散户减仓、券商通道重塑

把美国比特币持仓拆成三条线：ETF份额、原生交易所余额、托管冷钱包。ETF获批第八个交易日，ETF份额已占全美流通量7.4%，同期Coinbase Pro流出4.1%，Gemini流出2.8%，私人冷钱包净流出0.9%。机构通过ETF净增持，散户通过交易所净减持，中间商券商把原先沉淀在交易所的“备用金”搬家到ETF做市账户，完成一次“杠杆不变、地址转移”的再平衡。

谁在买：机构账户的三种路径

路径一，注册投资顾问（RIA）直接替客户申购ETF份额，平均单笔申购量320万美元，远高于散户的1.2万美元，申购后计入“40-Act组合”，无需再背托管私钥的合规压力。路径二，对冲基金用ETF做基差交易，同期CME比特币期货升水从年化18%压缩到9%，基金卖期货、买ETF，锁定美元计价无风险收益。路径三，家族办公室把原先放在灰度GBTC的溢价包袱换成ETF，赎回窗口打开当天GBTC负溢价收窄至-3%，资金回流现货ETF，完成一次“折价修复”式的仓位腾挪。

谁在卖：散户钱包的两次搬家

第一次搬家，交易所余额下降12万枚，对应的是散户把币转入券商托管账户，再由券商借给做市商，做市商把币换成ETF份额并在二级市场卖出，散户实质完成“币变股”。第二次搬家，链上小额地址（<0.1枚）四周减少9.7%，这些地址多集中在Robinhood、Cash App，应用内一键卖出，美元直接进支票账户，链上再也找不到痕迹。两次搬家共同导致“持币地址数缩水，但ETF持仓量放大”的背离现象。

券商通道的重塑：从备用金到做市库存

ETF上市前，券商在交易所热钱包留足“备用金”，方便客户瞬时买币；ETF上市后，同一笔美元资金可以直接申购ETF份额，券商把备用金划转到做市商，做市商再把币交给ETF发行方，换回ETF份额做T+0回转。结果，交易所热钱包余额下降，券商资产负债表上新增“ETF库存”科目，客户侧体验仍是“秒成交”，后台却完成“币—股”转换，杠杆倍数未变，风险权重从加密交易所转移到受SEC监管的ETF清算通道。

持仓成本的重定价：美元利率成为新锚

ETF获批前，比特币美元借贷利率由加密平台说了算，平均年化11%；ETF获批后，机构把ETF当成“可质押证券”，通过证券借贷市场借出ETF份额，年化利率降至5.4%。低成本美元流入，把比特币的“美元计价成本”从双位数拉到单位数，同期永续合约资金费率从+18%年化降到+7%，高息杠杆多头被低成本现货多头取代，整个市场的资金成本曲线被美元利率重新锚定。

图解：一张表看穿结构变化

数据来源：Glassnode、13F合并持仓、Bloomberg ETF flow，单位统一为比特币本币，美元折算按当日收盘价。表中可见，168,000枚增量里，47,000枚来自RIA，72,000枚来自交易所搬家，17,000枚来自散户冷钱包，剩余32,000枚为对冲基金套利盘与做市商库存，“机构增、散户减”格局一目了然。

后续看点：三条线如何再平衡

第一条线，若美元利率继续高位徘徊，证券借贷成本低于加密原生借贷，机构更愿意把ETF当质押品，交易所余额可能继续流出。第二条线，若SEC允许ETF参与期权链，做市商需要保留一定库存应对Delta对冲，交易所余额或阶段性回流。第三条线，若灰度GBTC负溢价消失，套利盘失去动力，ETF份额增速将取决于RIA与散户的真实配置需求，而非套利资金。三条线交错，下一次持仓结构剧变，或许不再由政策驱动，而由美元利率与期权工具共同决定。